[科技界] 上市刚满月，蛋壳公寓遇史上最大口碑“劫”

2月14日，蛋壳公寓发生爆炸，被深圳市住建局约谈。原因是蛋壳公寓因疫情迫使业主免租租户，导致部分业主2月份停止收钱。几乎与此同时，蛋壳公寓再次爆炸，继续向租户收取租金，但优惠待遇似乎没有落实。

舆论风起云涌，蛋壳公寓迅速陷入两头拿钱的风暴，甚至有观点认为蛋壳公寓正在靠目前未完成的疫情发财。

具有讽刺意味的是，就在前一天，2月13日，蛋壳公寓也推出了第二轮补贴政策，声称将缓解受疫情影响的租户的经济压力。这一轮政策主要包括两点。一、续租，即第一个月可以享受50%的月租金减免，居住6个月后再返还20%的月租金；二、独家疫情补贴分为武汉地区和非武汉地区两个标准。

相比之下，蛋壳公寓就像一个双面的人，用自己的行动面对房东和房客，所以陷入品牌危机也就不足为奇了。

周末之后，此事蔓延到资本市场，蛋壳公寓股价暴跌。美国东部时间2月18日收盘，蛋壳公寓股价下跌9.63%，市值下跌近2.5亿美元。

回头看看招股书里的蛋壳公寓，是业内最好的品牌价值。受蛋壳公寓委托的第三方调查机构艾瑞咨询(iResearch)撰写的长期租赁公寓行业市场调研报告显示，蛋壳公寓很多指标都很优秀，排名第一。比如租户业主综合推荐率超过70%，业主续租率达到80% & hellip；& hellip

蛋壳公寓刚刚登陆纽约证券交易所一个多月，最终在ipo中获得了超过1.2亿美元的巨额资金。但是现在，蛋壳公寓面临着一些业主和租户，他们拿钱不付钱。似乎是打算补充自己的现金流。蛋壳公寓这么快就缺钱了吗？

事实上，卷入风暴的蛋壳公寓，虽然上市并迅速成长，但鉴于长期租赁公寓的企业基因和他们以现金流为生的商业模式，从来没有逃脱过金钱带来的各种麻烦。

还有多少钱可以买蛋壳

客观来说，蛋壳公寓的混乱行为最合理的解释是缺钱，或者说现金流不足。那么蛋壳公寓现在还剩多少钱？现金流真的需要这样补充吗？

蛋壳公寓招股书显示，2019年9月底，蛋壳公寓期末现金和限制现金为22.98亿元，比年初的24.66亿元减少约1.68亿元。

但这22.98亿元也包括了限购现金。所谓受限现金，即用于特定目的的现金，如偿还长期负债等，在企业的日常经营中往往不能及时使用，使用受到限制。所以这部分受限现金必须去除，才能知道蛋壳公寓目前可以用于运营的工作现金流真实情况。

在另一份合并财务报表中，蛋壳公寓披露了现金状况。截至2019年9月30日，蛋壳公寓现金3.77亿元，限制现金16.99亿元。也就是说，去年9月底，蛋壳公寓可以自由使用的现金只有3.77亿元。

剔除限制现金后，蛋壳公寓的货币资金明显少了很多。但这只是在去年9月底。现在五个月过去了，蛋壳公寓本上还剩多少钱可以随时调配？这需要从净现金流入手。经测算，蛋壳公寓2019年10月初至2019年12月底的现金流大致可以参考下表。

2019年9月底，蛋壳公寓现金流并不充裕。ipo补血8.4亿后，蛋壳公寓的现金流应该比较充裕。通过估算2019年最后一个季度(10-12月)蛋壳的现金流出量和流入量，得出2019年底蛋壳公寓的货币资金大致为11.92亿元。

这个资本规模应该不会让蛋壳公寓陷入过度紧张。但由于招股书中对规模扩张的强烈需求，2019年最后三个月蛋壳公寓仍可能出现现金流紧缩。

【/s2/】首先，从2019年前9个月开始，蛋壳公寓的净现金流由于扩张的加速开始转为负值，之前一直是正的净现金流。基于此，可以推断，2019年最后三个月，蛋壳公寓净现金流的最大概率也是负的，可能有扩大的趋势。

【/s2/】二、年底一般是续租退房和租客周转高峰期，会对蛋壳一样的长期租赁公寓平台现金流稳定性产生一定影响。

最后需要加入最关键的时期，也就是2020年1月到现在，也就是疫情爆发以来。根据估计的11.92亿人民币的初始价值和2019年前9个月的现金流出趋势，蛋壳公寓在没有现金流入的情况下可能会持续长达3个月。

在这种情况下，蛋壳公寓做出这样的举动可能并不奇怪，因为蛋壳公寓的现金流可能真的很紧张。

定时炸弹租赁贷款

一波动荡，一波又起。2月18日，据媒体报道，深圳市委政法委向深圳市地方金融监管局、深圳市银行业监督管理局发出《关于开展相关调查工作的通知》，指出蛋壳公寓存在出租贷款行为，要求相关部门开展调查工作。

所谓租房贷款，可以和房贷相比较，就是租客和第三方金融机构签订租房贷款合同，金融机构将租客的一定期限的租金垫付给蛋壳公寓等长期租赁公寓，而租客需要定期向金融机构偿还贷款。

在这种模式下，蛋壳公寓这样的租赁平台受益显著。第一，通过租赁客户，降低了获得客户的门槛；第二，几乎不用担心租客不交钱或者迟交钱，因为金融机构会给平台垫付；第三，巨额预付款使其现金流非常充裕。

不过租客的牺牲也是显而易见的。尽管蛋壳公寓为选择租房贷款的租户提供了一些折扣优惠，但租户往往不得不承担逾期贷款合同。根据深圳市政法委的通知，蛋壳租户需要提前设定一年的租房贷款。

房租贷款是一个雷，监管对它极其敏感。去年年底，住房和城乡建设部等六部门发布了《关于整顿和规范房屋租赁市场秩序的意见》，要求房屋租赁企业租金收入不得超过30%，超过比例的部分要在2022年底前逐步调整。

对于蛋壳公寓来说，这个雷已经埋了很久了。

1。输血租金

根据蛋壳公寓的招股书，租房贷款已经成为蛋壳公寓现金流的核心来源，是蛋壳公寓多年扩张发展的维生药丸。

招股说明书显示，2017年、2018年、2019年前9个月，租户预付款项分别为1.06亿元、2.8亿元、7.94亿元；金融机构预付贷款分别为9.38亿元、21.27亿元和31.06亿元。

无论是租客预付款还是金融机构贷款预付款，都保持着明显的增长趋势。对此，蛋壳公寓在招股书中解释说，快速扩张导致交易规模增加。

按照预付款的分类，金融机构的预付款是蛋壳公寓输血的主要来源。招股书显示，2017年、2018年和2019年前9个月，蛋壳公寓总收入分别为6.57亿元、26.75亿元和50亿元。其中，2017年，金融机构的预付贷款甚至超过了蛋壳公寓的总收入。

在招股书中，蛋壳公寓多次提到预付款对其运营和扩张的重要性。原因是金融机构的预付款是基于借款合同下承租人产生的逾期付款，所以为蛋壳公寓提供了大量的预付现金流，以保证其运营和扩张。

如果没有预付款，蛋壳公司可能无法正常运营，所以这种商业模式可能行不通。因为蛋壳公寓还提到其运营公寓房的投资回收期为12至20个月，这意味着在此期间之前，蛋壳公寓基本处于入不敷出的状态，只能依靠金融机构的预付贷款才能正常运营。

这可以解释为什么蛋壳公寓要向租户推租贷模式，因为租贷可以让与租户签订贷款协议的金融机构提前向蛋壳公寓交付至关重要的现金流。

招股书显示，2017年、2018年和2019年前9个月，使用房租贷款的租户比例分别占租户总数的91.3%、75.8%和67.9%。可见大部分租客都是以贷款的形式住在蛋壳公寓里。

2。三年试用期

过去三年，过度依赖租赁贷款的现金流，使得蛋壳公寓的总租赁贷款与总租赁收入的比率居高不下。

由于蛋壳公寓在招股书中并没有直接披露租金收入，所以用总收入代替，其中总收入包括租金和服务费。此外，蛋壳披露，从2017年底开始，服务费占月租金的6%至8%。所以这里的中位数是7%。预计2017年、2018年、2019年前9个月蛋壳公寓租金收入分别为6.14亿元、25亿元、4.4亿元

因此，政策红线指数蛋壳公寓在2017年、2018年和2019年前9个月分别达到152.8%、85.1%和66.5%，远超政策规定的30%警戒线。

但蛋壳公寓还是有机会改正的，因为监理给的时间是2022年底之前，蛋壳公寓还有近三年的时间来完善这个指标。

蛋壳公寓对此非常关注。根据招股书，蛋壳公寓计划到2021年底将这一比例降至30%以下，但并不完全保证能实现目标。

从目前金融机构预付贷款的趋势来看，理论上降低蛋壳公寓比例的方法只有一个，那就是快速增加租金收入，保持租金收入的增长率在较高水平，远远超过金融机构预付贷款的增长率。

目前，快速扩张是蛋壳公寓租金收入快速增长的主要原因，所以只要继续以这种速度扩张，预计比例将降至30%以下。

而蛋壳公寓最大的难点是如何保持快速扩张，控制贷款租房者的规模。近三年来，蛋壳公寓似乎做得不错，贷款租房者的比例一直在下降。但当贷款租房者数量下降时，金融机构的预付贷款也会下降，蛋壳公寓的现金流可能会受到一定程度的影响，进而不利于其扩张。

虽然还有近三年的时间，但时间不等人。每靠近这个比例一步，蛋壳公寓就需要做出很多战略和运营商的选择，这就意味着蛋壳公寓必须放弃一些东西来满足政策提出的硬性要求。

亏损无法停止？

亏本上市几乎成了美中股市的统一特征，蛋壳公寓也不例外。招股说明书显示，在非gaap规则下，2019年前9个月蛋壳公寓净亏损达25.16亿元，较2018年前9个月的8.13亿元增长209.47%。

但损失的也是长期出租公寓平台的既定命运。和蛋壳公寓一样，目前作为长期租赁公寓平台上市的青客公寓，正处于持续亏损、亏损扩大的发展阶段。这也意味着长期租赁公寓现在处于烧钱扩张阶段，可能需要很长时间才能盈利。

然而，在蛋壳公寓中，损失实际上是战略性的。一方面，蛋壳公寓需要扩张以抢占市场，增强竞争力。另一方面，长期租赁公寓在未来有着广阔的前景。现在烧钱，持续烧钱，投资未来，是一个不错的策略。

虽然美国股市已经有了一些扭亏为盈的基准，比如JD.COM、斗鱼、虎牙，但蛋壳公寓的扭亏可能比预期的要远得多。因为蛋壳公寓目前的首要目标是扩大规模，而不是扭亏为盈，所以在招股书中，蛋壳公寓提到，ipo筹集的6000万美元将用于扩大规模，3500万美元将用于技术升级。

从某种程度上来说，蛋壳公寓现在并不想盈利，只是想扩大和占领更多的市场。但是蛋壳公寓总是有利可图的，资本市场不可能永远看好一个无利可图的企业，目前的乐观是暂时的。

事实上，蛋壳公寓现阶段不具备盈利的条件，蛋壳公寓可能很难抵御亏损持续扩大带来的惯性。

1。疯狂拿房子

在过去的五年里，蛋壳公寓套房数量的趋势几乎遵循了指数增长曲线。到2015年底，蛋壳公寓只有2400多套，到2019年9月底，这个数字飙升至406700套。蛋壳公寓在这个招股书里给出了两个惊人的数据:一是从2015年底到2019年9月底，公寓套房数量增加了166倍；二是2015年底至2018年底，公寓单元复合增长率达到360%。

疯狂的房屋收购让蛋壳公寓迅速成为长期租赁公寓行业的龙头，但也让蛋壳公寓承担了巨大的租赁成本。2019年前9个月，蛋壳公寓租金成本达到44.5亿元，较2018年前9个月的13.01亿元上涨242%。

至于租赁成本的快速增长，蛋壳公寓在招股说明书中被解释为公寓房间快速扩张的结果。然而，这种扩张对收入贡献的效率正在下降，也就是说，租赁成本的增加并没有带来更多的边际收入。

2019年前9个月，租赁成本占总收入的比例为89%，而2018年前9个月，这一指标为77.8%。简单来说，蛋壳公寓是靠烧钱来扩张，但是烧钱的效率，或者说烧钱带来的新收益，却在下降。

事实上，烧钱买房确实提高了蛋壳公寓的公寓入住率。然而，由于套房基数规模的迅速扩大，即使入住率上升，入住率下降，空公寓的数量也在增加，这是蛋壳公寓烧钱效率下降的主要原因之一。

根据招股书，截至2019年9月底，蛋壳公寓的入住率达到86.9%，比2018年9月底高出4个百分点，但蛋壳公寓的空家庭套房也呈指数级增长。截至2019年9月底，空家庭套房共有53，300套蛋壳公寓，比2018年9月底的28，000套增加了25，300套。

空公寓面积的增加意味着蛋壳公寓需要承担更多的运营成本，如房东的租金、房屋维修费用等，而收入却没有增加。

2。超长租赁期

蛋壳公寓和租客签订的协议大多是一年，是租客的长期租赁。但是，如果我们研究蛋壳公寓与房东或产权人之间的租赁合同，就会发现蛋壳公寓与房东签订的是中长期租赁合同，甚至是长期租赁合同。

至于租期，招股书里提到蛋壳公寓和房东签订的租期是4-6年，专门做蓝领服务的朱蒙公寓和房东签订的租期是10年。

之所以签这么长的租期，是为了锁定长期租赁成本。这可以理解为降低了租赁成本波动的风险，使未来的租赁成本能够得到很好的控制。

从找房子的成本来看，选择蛋壳公寓是没有问题的，因为从长远来看，找房子及时租给租客的综合成本可能比现在的成本模式高很多。在这里，从企业库存的角度来看，库存中未售出的套房可以视为库存，有库存意味着企业不需要找房子，或者不需要匆忙找房子。

但是从其他成本的角度来看，选择蛋壳公寓的超长租期，存在着很大的隐性成本。第一，违约成本下的长期租赁期，现在有更多的蛋壳公寓空套房，这进一步增加了蛋壳公寓违约的可能性；第二，长期租赁下的战略成本。如果未来蛋壳公寓需要在短时间内扩张放缓，长期租赁公寓显然会成为障碍。

所以蛋壳公寓的这种选择，其实是建立在极其快速扩张的前提下的。但由此产生的成本和风险会迅速升级，蛋壳公寓很难在扩大亏损的发展道路上刹车。

流行病的痛苦

如前所述，疫情可能是蛋壳公寓风暴的导火索。其实疫情对蛋壳公寓等长期出租公寓平台的影响可能是致命的。

第一，续租率和入住率被打了。疫情发生在一个非常特殊的时间，春节之前。一般来说，春节前，也就是农历年底，是长租公寓租户退房的高峰期。蛋壳公寓也在招股说明书中表示，他们将受到年底退房高峰的影响。

本来春节过后，因为返工的到来，长期出租公寓的入住率会慢慢回升，回到一个相对正常的水平。然而，疫情已经锁定了该国许多地区的劳动力流动。到目前为止，一些地区对农民工的控制仍然非常严格。所以一二线城市蛋壳公寓的续租率和入住率受到影响是必然的。

其次是现金流。【/s2/】对续租率和入住率的影响会直接体现在现金流上，会给蛋壳公寓的现金流带来压力。在分析蛋壳公寓还有多少钱的时候，上面提到目前的现金流紧张可能在加剧。但最终对蛋壳公寓现金流的不利影响取决于现金流入的下降程度。

但也许最可怕的是疫情造成的长期影响。即使蛋壳公寓的现金流能撑三个月，三个月后，疫情对长期租赁行业的冲击和压力是否已经结束，人员流动和市场需求能否回到正常水平，都是蛋壳公寓必须面对的未知数。

值得注意的是，疫情对蛋壳公寓的影响最大，也最明显，阻碍了蛋壳公寓的扩张，使得蛋壳公寓不得不放缓。一方面，在目前的环境下，蛋壳公寓只能减缓和推回烧钱扩张的计划；另一方面，从Freehand和青科近期出台的措施来看，行业竞争依然存在，焦点更加集中。蛋壳公寓必须转移重心，做好现有用户和房东的管理。

写在最后

无论是带血上市还是带血出租，长期出租公寓的基因里的血都是无法掩盖的。随口一说，蛋壳和绿色旅行者，一方面为大城市的小租客提供了一个家一般的场所，另一方面也在一些行为上伤害了租客的心，使得长租公寓越来越不受欢迎。

蛋壳公寓，一个致力于帮助人们过上更好生活的长期出租公寓平台，似乎在不合时宜的时候露出了尖牙，遭到了成千上万人的批评。

同时也要看到一个被金钱困住的蛋壳公寓，在首都赌场里疯狂奔跑，展现出它独特的商业个性，执着于做大做强。

然而，今天是一个特殊的节点。风暴下的蛋壳公寓可能会失去之前所有的成就，烧掉过去美好的形象和社会善意。因为，在这个不平凡的时期，每个人都太敏感了，照在蛋壳公寓上的聚光灯从一盏变成了无数盏，非常刺眼。

也许，只有学佛，放慢速度，三思而后行，尽快给租客和房东一个满意的方案，蛋壳公寓才能涅槃，重新开始。

文/刘匡微信官方号，ID:刘匡110 [/S2/]