【财讯】实地地产IPO：命悬五大命门-虎嗅科技日报

文/程继明

5月20日，当地地产向香港证券交易所提交了长达734页的征集书。成立14年来，以富力为背景，聚集了地产明星，但在ipo聚光灯下，很多玄机相继出现。

在实地建立ipo，赌上五条命。

生命之门之一:

走马灯式、拼凑“网红天团”是否企业管理着缺陷

当地地产实控者张量是富力地产理事长的孩子，拥有光环。与之子、京城神秘地产业者之子并称为“新京城四少”。

而且，为了上市，当地产地可以说集中了很多地产界的明星干部，组成了地产界的“网红天团”管理团队。

其中最有名的是去年1月聘请了“前百度太子”的李明远为当地地产总裁。之后，邀请金辉集团的原社长马立强担任当地地产总经理。

之后，当地凝聚了越来越多的地方英雄。

泰禾原cfo李斌担任当地房地产首席财务官。泰禾原总裁助理李朝阳担任当地副总裁。泰禾北京分公司前副总裁燕百勇担任当地地产助理社长。

2019年11月，房地产“打工皇帝”前副总裁碧桂园刘森峰加入当地担任社长，根据股票征集书，去年4月24日，刘森峰被任命为执行董事兼CEO。

年3月当地集团由原中海系副总裁刘军担任副总裁。

董鉴高符合任职条件，近几年没有发生重大变化，这些是企业管理的重要组成部分，也是ipo审计的重要事项之一。相关政策的立法旨在维持健全良好的组织结构以维持企业未来运营的可比性和稳定性。关于“重大变化”的认定，现在没有公布监管机构制定的标准，变更的数量和变更者的状况成为重要因素。

从现在的股票募集证明书来看，只有刘森峰进入执行董事的序列，看不到其他人的身影。从百度网络思维地产考试中“如流星”失败，金辉系悄悄地退出，从泰禾到碧桂园，再到中海，当地这个纯粹明星重叠的高管团队，各自政治、水土不服，能否发生“化学反应”

最重要的是，这样的“聚集式”明星队看起来具有光环和流量，但像“走马灯”一样交替，接触董鉴的“重大变化”，已经不是小事了。

命运之二:

三重致命的关联交易引起了同行的竞争和独立性的质疑

根据当地产的招股证明书，相关企业占4页，合计占98家，主要是两大部分:一是张量控股企业二是富力相关企业。

但是，除此之外还有隐性相关企业，即腾格拉尔继父的企业。

根据招股证明书，当地房地产与相关企业的交易主要是相互垫付货款，提供工程、装修、园艺、设计、智能家居等服务。到2019年，受益人的资金大幅增加，到2019年底达到85.39亿美元，约占应收资金的66%，比上年增加47.69亿美元，增加126.52%。

第一重关联交易:与张量控股公司其他企业的关联交易。

腾格拉尔是娱乐( hk01326 )、脑洞科学技术( hk02203 )、力量( hk01277 )三家香港股票上市公司的实际统治者。

根据脑洞科技官网，脑洞科技主要覆盖智能家居、智能社区、智能城市、智能通信、安全软件、硬件等商业板块。集团总部在香港。

当地地产强调其智能地产的概念。根据招商引资书，通过整合先进技术、智能家居和电子产品，构建的智能人居生态系统可以比较有效地覆盖整个社区，而不是单一的居住单位，使顾客享受物业管理和生活中一体化的智能处理方案

地产智能家居与脑洞科技的主要营业业务一致，在同一管理者下两个企业之间的关联交易是不可避免的，但一旦达到同行的竞争就会接触资本市场的“红线”，直接影响独立性。

ipo的“红线”是摸不到的底线，这是ipo审查中最敏感的神经，当地房地产能否突破香港证券交易所，我们备受关注。

双重关联交易:与富力房地产天生的关联交易。

当地地产创立于2006年，其创始人张量是富力集团联合理事长、社长的独生子。当地房地产的成长，得不到富力的支持，年轻的时候首先进行富力的业务，做承包商和装修等。

当地集团的初期法人是张小林，即张力的亲哥哥，腾格拉尔的大伯。因此，当地集团总是被认为是富力系的公司。富力集团另一高级管理层王洪志长时间担任当地地产副总裁和广州、遵义、无锡等城市企业的负责人。

当地和富力的关联交易“整理不出来，混乱不堪”。根据股票募集证明书，去年12月31日，张量、张力共同保证两项借款，分别为27亿元和23.45亿元。年12月31日，张量、张力共同担保了28.50亿元的借款。

三重关联交易:与岳父不动产的交易是千丝万缕的关联交易。

腾格拉尔的妻子龙茜是贵州富商龙向彬的女儿。天眼查显示，龙向彬从事开发行业，在贵州、深圳等地有多家企业。

现在龙少彬主要处理富力和当地另一个相关企业永实建设，他担任永实建设的副总裁和郑州企业理事长。

龙向彬在接受采访时表示，“他们与广州富力无关”。但工商资料显示，永实建设的控股股东是香港怡辉国际有限企业。在贵阳永实御湖尚城项目工地，其推广海报确定合并永实建设、富力房地产、当地房地产，宣布永实建设为后两者的相关企业。

关联上市规则的确定:发行人与控股股东、实际管理者及其管理的其他公司在对企业失去独立性或明显公正的关联交易产生严重影响的发行人与控股股东、实际管理者及其管理的其他公司之间不存在同业竞争。

当地三重相关人员引起的关联交易，已经不仅仅是关联交易，还关系到同行的竞争，影响企业的独立性，接触到ipo的“红线”。

生命之三:

债务压缩，现金流危机是否引起资金短缺

首先，债务堆积如山。

年-2019年，当地地产的借款总额分别为119.82亿元、117.71亿元、126.57亿元。净负债率分别高达3809%、533%和225%。为了上市，这个数据在最近两年明显好转，但依然超过了区域平均净负债率水平，远远超过了70%-100%的区域安全线。

其中，短期贷款分别为25.28亿、43.47亿、35.87亿元。

其次是现金流危机。

在现金流量方面，一些住宅企业依赖经营现金流量，有些依赖融资，但当地房地产这三个现金流量并不乐观。

年，年，2019年，经营现金流分别为25.17，6.62，2.22亿元，逐年大幅下跌。投资现金流量总是净流出，分别为-59.10、-27.14、-19.62亿元。最近三年筹资现金流量为52.63、16.91、-4.35亿元。近三年来，净现金分别为18.70、-3.6、-21.76亿元。

现金下降的背后有当地产地自身的造血能力下降、持续的投资支出、融资能力下降。

到年第一季度末，当地房地产一年内到期的银行贷款和其他借款总额已经接近43亿元，比2019年底的35.8亿元再次大幅上升。

企业到2019年底现金和现金等价物只有20.4亿人民币。比上年下跌一半以上，创下了过去三年的新低。

再次强调了资金链的风险。

一年内无法偿还到期债务，短期债务风险高，债务压力也极大。资金链断裂的风险很大。

如当地自述IPO募集资金的用途，除了用于建设广州藤、玫瑰国际等主要项目外，剩余资金还用于偿还部分现有贷款，累计达8.85亿元。

这种“等米下锅”的资金局面，如果ipo失败，随时都有资金链断裂的风险吗？

命运之四:

净利润薄如蝉翼，谁也分解不了

随着香港证券交易所ipo的窗口期越来越小，中小住宅企业的上市条件越来越苛刻，投资者是否购买不仅考虑了规模的增加，也考虑了公司的经营质量。

2019年，当地地产毛利分别为8.5亿、16.03亿及25.7亿元，毛利率分别为21.9%、25.2%及30.9%，呈现持续上升趋势。但是，毛利率水平的持续上升没有带来纯利率的同步增加，纯利率分别为8.4%、13.3%、9.1%。

特别是在2019年毛利率上升的情况下，纯利率反而下降了。这样的利益质量能仔细推敲吗？

第一，高企业债务价格长期侵蚀企业利益。

到2019年底，当地房地产名称现金20.39亿元，借款总额126.56亿元。其中一部分是信托等高利率非标准融资，未偿还的信托融资及其他非银行融资31.13亿元，占借款总额的24.6%。其中借款馀额880万元，年利率16%；另一笔借款馀额为3132万元，年利率为17.5%。

根据股票募集证明书，当地不动产为这些融资办理了质押担保、质押物品或项目企业的土地采用权或者项目企业的所有权。当地地产的融资价格逐年上升，最近3年分别为6.59%、6.67%、8.37%。

第二，高利率资本化率“透支”未来利润吗？

从年到-2019年，当地房地产资本化利息占借款价格总额的比例分别约为91.8%、90.7%和94.7%。根据《公司会计准则第17号-借款费用》的相关精神，借款费用资本化将直接减少当期财务费用，提高当期利润，但在今后期间通过累计折旧的方法逐渐计入当期损益。总之，为了加厚本期的利益，哪个管以后洪水非常大。

第三，巢下，杨完蛋，当地房地产数据有别的隐瞒吗？

年，受新冠肺炎疫情的影响，住宅企业销售额断崖下跌。数据显示，今年1-3月，中国商品房销售面积21978万平方米，同比减少26.3%，销售额20365亿元，减少24.7%。万科，恒大年第一季度房地产销售，新开工，竣工面积比上年大幅下降。

在疫情中，当地地产的销售业绩走出了“逆袭”的道路。亿翰智囊团、克克利瑞等机构的数据显示，这家企业自3月以来的销售增速远远超过同行。房地产领域受到疫情影响期间，当地房地产逆势剧增的销售业绩是否还有其他隐瞒不得而知。

命运之五:

持续盈利能力的疑问

持续盈利是ipo最大的杀手，也是资本市场关注的首要焦点。由于以下因素，当地房地产的持续盈利能力必须得到充分重视。

第一，在“住宅不会被解雇”的政策基调下，时代红利是不会回来的。

根据招商引资书，当地产年至2019年期间营业收入分别为38.7亿、63.7亿、83.2亿元。从体量来看，与万科、碧桂园、恒大、融创等千亿收入规模相比，当地集团还不到万碧恒房企业三的零头。

作为房地产二代，张量集中火力迅速增大，似乎错过了建立当地房地产的机会。

第二，标榜大湾区的特征，但依然以三四线城市为中心。

纵观当地土地结构，扎根于广州，一半的土地储备分布在中西部地区，三四线城市超过4成，但市场恢复较快的大湾区和长三角，其储备不占特征。华中西部地区的土储分布在重庆、昆明及遵义、荆门、安阳、周口、黄冈、襄阳等三四线城市。

这种土地储备结构，利益前景堪忧。