【财讯】三十而立，对中国资本市场基础制度建设的思考与建议

原标题: 30立，对中国资本市场基础设施建设的思考与建议

资料来源:中国财富管理50人论坛

今年是我国资本市场成立30年，资本市场改革和基础制度建设加快推进。 中国财富管理50人论坛( cwm50 )近日召开研讨会，就当前资本市场形势、基础设施制度建设、加强投资者保护等问题进行探讨，推动资本市场长期健康快速发展，

孙冶金方经济科学基金会理事长、证监会前副主席李剑阁、中投企业前总经理、证监会前副主席屠光绍、国家外汇管理局副局长宣昌可出席会议发言，中国证券业协会党委书记安青松、申万宏源证券首席经济学家杨长、清华大

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论当前资本市场形势

全国政治协商委员、申万宏源证券首席经济学家杨成长认为，目前市场行情的驱动因素主要有三个方面:一是全世界应对疫情普遍采用的流动性投入措施，二是中国证券市场的机构化加速、公募基金的扩大 他还警告说，为了在放水养鱼时不要溢出大水，有必要注意金融、网络、房地产三个虚拟经济平台与实体经济的背离。

关于目前推动中国证券市场快速发展的力量，杨成长认为第一有三个派系。 一是以证券监督管理和研究机构为主的制度派或建设派，经常推进中国证券市场的制度和法制建设，但由于中国资本市场的特殊性，也有西方引进的制度消化不良或效果无法预料的情况。 二是以非证券政府部门、公司及地方政府为主的功能派，一般以证券市场发挥经济效益为评价证券市场快速发展的重要指标三是以证券一二级市场投资交易参与者为中心的市场派，建议是稳定市场 这三者关注的立场与交叉各有优势，特别是证监会推进改革以来，三者逐渐走向一致，力量开始合一。

中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松说，“制度的构建、不干涉、零容忍”是构建资本市场良性生态的基础。 我国股票市场历史上出现了六次“有干预”的大下跌，不仅反映了资本市场的基础制度不成熟，而且资本市场暴露了我国金融体系的“短板”。 也就是说，在大起的背后可以看到银行资金入市的影子，在大跌的背后留下了银行资金违反入市的印记。 构建资本市场的良性生态，处理资本市场深层次的结构性问题很重要，主要表现为5个方面:大市场小领域、大金融小证券、大场内小异地、公募小私募、大规制小自律、核心处理从诱导储蓄向投资的转变

中金企业王汉锋最高战略家因经济快速发展阶段、资产配置结构、人口结构变化、资本市场快速发展和实体经济诉求、低利率环境等5个原因，目前中国居民家庭资产配置进入拐点，更大比例居民家庭资产分为金融资产 资产管理和财富管理市场的迅速扩大，市场均衡利率容易下降，居民家庭不动产配置比例名列前茅，风险资产配置加速增加，养老金市场潜力巨大，机构投资者比例继续上升。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强表示，随着近五六年来改革的推进，资本市场在投资者结构、监管水平和股票发行机制等方面取得了可喜的进展，但仍需观察一些风险:一是资本 第二个对冲基金依然没有深度，容易引起拥挤的单边交易，有可能恶化“羊群效果”。 关于现在的市场形势，摩根士丹利中国资本市场的感情指数表明最近市场没有过热，但需要准备好，毕竟现在中美之间的环境不明确性依然很大。

兴业证券首席经济学家王涵认为最近市场上涨有一定的合理性。 通过扩大联邦储备系统公布的流动性，给世界许多市场带来水涨船高的效果，不能认为市场上涨过快，这种a股上涨只是赶上了世界主要市场的平均反弹幅度。 他建议监管机构加强与证券机构和市场参与者的信息表达，使市场更顺畅。 关于证券企业的建设问题，他说，目前中国投资银行的roe远远低于商业银行，是不合理的现象，第一是因为投资银行在业务层面受到很多制约。 资本市场变革需要证券企业发挥更大的作用，应该适度减少制约，改变证券公司的“大而不强”局面。

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关于对资本市场的认识

杨成长认为中国金融市场和资本市场下一步的迅速发展有四个方面的趋势。 一是市场功能从资金配置功能转变为资本配置功能，二是从支持以前流传下来的投资主导型产业转变为科学创主导型产业，三是从为精英公司服务的模式转变为大规模中小企业服务，四是 进一步推进证券市场制度建设首先要打破一些认知上的误区:一是不应该以个人投资者的损益状况作为评价股票市场的标准二是要对通过资本市场提高上市公司质量的想法有客观的认知

安青松认为，中国资本市场30年来，目标和定位不断深化，发展迅速。 改革开放初期迅速发展资本市场的初衷是提高直接融资的比重从国际经验来看促进资本的形成是资本市场最基本的功能。 在建设现代化经济体系的大背景下，资本市场的中枢功能、中枢作用日益突出，在现代金融运行中具有“牵引带动全身”的定位。 发挥资本市场的重要意义首先要解决五个方面的关系:一是直接金融和间接金融均衡迅速发展的关系，二是投资功能和融资功能协调快速发展的关系，三是场内市场和场外市场协同快速发展的关系 在加强资本市场基础制度建设的方向上，要全面深化资本市场改革，应对四个方面的风险挑战。 包括经济下行期和持续杠杆压力下发生的“融资泛滥”风险、各方面配套改革中政策措施的“重叠共振”风险、市场化改革的“单兵突入”风险，以及缓解管制改革方向的“一放乱”风险。

中投企业前社长、证监会前副主席、cwm50理事屠光绍在评价环节发表了对资本市场的看法。 他认为近年来全方位对资本市场作用的认识进一步深化，资本市场在国内迅速发展和当前国际环境下的重要性进一步提高，中国金融体系的调整也越来越健全，需要功能良好、稳定发展的资本市场。 另外，各界对资本市场改革开放和资本市场基础设施制度建设的重视程度进一步提高。 只有同时重视资本市场的作用和制度建设才能形成资本市场长期健康快速发展的二轮驱动。

国家外汇管理局副局长、cwm50学术成员宣昌自19大以来，在新理念和指导思想的作用下，中国资本市场取得了非常明显的进步和效果，从年开始的科学创板、登记制、新的《证券法》等在资本市场基础制度建设上取得了重大突破 春节后，a股如期上市，经得起国内外经济金融不稳定的考验和压力测试，是“四大自信”的充分体现，也体现了中国金融市场的韧性。 特别是科创板和注册制的推出，大大提高了我国资本市场的包容性。 对于暂时没有利润、投资于研发的育龄期科学创新公司，资本市场的包容性提供了增长良好的环境。 另外，机构投资者所占比例上升，个人投资者所占比例下降，也为这些公司的上市创造了良好的市场条件。

孙冶金方经济科学基金会理事长、证监会原副主席、cwm50常务理事李剑阁在评价环节回顾了他所经历的资本市场几次变动和救济市政策的公布情况，结合保险资金入市和熔断机制的试行，受短期行情的影响公布政策后会产生后遗症 他强调在进行基础制度建设时，不应该受到行情和舆论的干扰，必须维持定性。

申万宏源总裁助理陈晓升认为在资本市场的基础制度建设过程中，两个方面的问题需要考虑要点。 一是资本市场基础性制度的设计和推进与人民币国际化进程如何协调，二是如何发挥资本金融机构特别是资本证券机构在资本市场建设中的作用。

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关于资本市场基础性制度建设的建议

杨先生认为，迅速发展中国证券市场的目的是推进中国经济的迅速发展，推进中国人民资产管理结构的优化，以功能为目标，以制度为工具，以市场稳定为特征，为了统一、稳定和稳定制度设计 因此，下一阶段必须特别重视证券市场的基础制度建设，区分、统一资本市场和证券市场，在证券监督管理部门、交易市场、自律组织三个层面逐步推进，迅速发展多阶段资本市场，同时考虑扁平化趋势

安青松认为，制度建设是制度供给的常态，多次借鉴“制度构建、无干预、零容忍”的大体内容，借鉴国际经验，形成市场化的道德约束、诚实约束、自律约束、声誉约束机制，提高市场效率、监督管理效率和创新效率

针对资本市场的迅速发展和改革，王汉锋提出了“严格逮捕、活化、培养、开放”的八字建议。 即严厉打击虚假新闻内幕交易等违法行为，保护中小投资者，防止重大金融风险。 加快发行注册制，加快多元化市场体系快速发展培育优良上市企业和优良中介机构，扩大培育中长期投资者集团的市场双向开放，进一步扩大国际指数进入a股的比例，扩大上海深港通产品的覆盖范围，期权期货市

屠光绍提出加强资本市场基础制度建设时必须重视四个方面的问题。 如何一再动摇基础制度建设？ 在制度建设的短期效果不明显或者短期可能形成利益空的情况下，为了排除制度建设中的不同意见，切实推进制度建设，需要定性和持续力量。 二是如何评价基础制度的作用。 与政策相比，基础制度是长期性、间接性、渐进性，虽然不能像政策那样对市场立即产生有效的效果，但是作用非常大，不能用功利和短视的看法来评价。 三是如何把握基础制度建设的对比性。 中国资本市场有自身优势，借鉴国际成熟市场的经验时，必须尊重资本市场基础制度的通常规则和通常要求，并观察中国资本市场快速发展的阶段性优势。 四是如何扩大基础制度的效果。 在基础制度建设过程中，只有结合其他规则和政策，不断培养基础制度作用的环境和条件，才能更好地发挥基础制度的效用。

宣昌为了发挥资本市场的包容性，可以提出进一步明确监管机构和市场的界限。 机构投资者必须在上市公司的好坏认识、价值发现、风险识别、发行和交易定价等方面发挥更主导的作用，而且监管部门要少一点家长式的父爱主义，让个人投资者赚钱与否，股指水平的高低 进一步吸引形成更全面的财经舆论环境，零容忍违法违规行为，加强打击力度，为科学创新公司的成长创造良好的环境和条件。 基于科创型公司自身卓越性强、反复快、淘汰也快的优点，特别要吸引和警告个人投资者，通过资金等机构投资者参加资本市场。 金稳定委员会进一步执行扩大金融市场开放的一系列措施，大幅度改善投资者的结构和市场生态。 资本市场的“成人投资者”越多，生态环境越好，资本市场越有韧性。

李剑阁指出，必须按照刘鹤副总理提出的“建设制度、不干预、零容忍”，加强资本市场的基础制度建设。 具体来说，增加空和做都是正常的市场行为，只要不违反就不存在善恶区别，合理做空的机制可以发挥市场力量纠正恶意假冒企业，降低监管价格 他认为注册制是加强中国资本市场基础制度建设的“牛鼻”，是下一步基础制度建设的线索。 在登记制的实施过程中，监管部门必须更加重视新闻披露的规范化，减少对市场的干扰。

上海证券交易所投资者服务部的黄爱国社长介绍了上海证券交易所发行、上市、交易、退市等环节的相关制度建设成果和市场运行情况，强调了科学创板登记制改革中以新闻披露为核心的改革理念。 他说，上海证券交易所将切实执行保护投资者的相关事业，使投资者在资本市场上有更强的获得感和安全感。

国泰君安合规负责人张志红提出了三项建议。 一个重点是处理制约资本市场强化的几个问题，如吸引长期资本投入、完善市场化退出机制、加强投资者保护制度建设、合规性、可靠性、专业性、稳健领域文化等。 二是推进完善的资本市场基础制度，深化“放管服”改革，进一步激发证券市场的活力和创新力。 三是加快“航母级”证券公司建设，为完善和贯彻落实资本市场基础制度提供有力的线索。

兴业银行首席经济学家鲁政委员会在制定基础制度时建议充分借鉴成熟市场经济制度的经验和人类文明的有益成果，加强制度制定的定性。 另外，认为现在实施的公募基金每天的开放偿还制度和相关部门参与大量股票下跌停止的现象有内在的关系，必须完善相关制度，如在紧急情况下可以停止公募基金的偿还等。

清华大学法学院的汤欣教授在发言中提出，在建设强大资本市场的过程中，只有法律责任机构的建设是不够的。 例如，在民事责任方面，新修订的《证券法》引入证券集体诉讼制度，结合中国a股市场账户的电子化登记结算体制，有可能大幅增加集体诉讼索赔的数量，上市企业及其他负责人的负担能力相对有限 在行政责任方面，新修订的《证券法》大大提高了行政处罚的力量，这要求有关部门更加正确地打击真正应该负责的当事人。 在刑事责任方面，如果发生刑事制裁之风，也不利于领域本身的迅速发展。 因此，他除了资本市场法制建设外，还培养了有利于投资者保护的其他机制，如机构投资者，推进了快速发展空机制，向中介机构发挥了“看门人”的职责，发挥了交易所的自律管理作用，多元化纠纷解决机制的

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成熟资本市场的借鉴

安青松认为促进资本市场投资融资功能平衡的迅速发展是构建资本市场活力和韧性的基本。 美国的《1933年证券法》和《1934年证券交易法》形成了市场融资功能的法治保障，之后1940年颁布的《投资企业法》和《投资顾问法》建立了投资生态系统。 根据投资功能的制度安排，形成了注册投资顾问制度，目前美国有1.3万投资顾问机构和41.6万员工为3400万投资者提供服务。 其中很多是个人投资者，注册投资顾问帮助识别这些散户和规避风险，不分散散户，提高了资本市场资金供给的专业性和稳定性。 另外，形成严格弹性的监管体系是构建资本市场活力和韧性的基础。 美国的sec (证券监督会)一般担任背后的裁判员，交易所、finra (金融业监督局)、pcaob (公共企业会计监督委员会)等自律性组织负责预防性监督管理，推荐人、会计师、律师担任“看门人”的角色

清华大学国家金融研究院副院长、上市企业研究中心主任王典雅以幸运咖啡、康美药业、康得新三家上市企业的假事件为例，深入分析了中美市场之间的制度和市场功能差异。 她认为资本市场的核心功能是价格发现，但目前中国市场的价格发现机制效率不高，这是因为现在中国不完善空机制，很难对市场主体施加制约。 另外，退市制度必须建立在良好的价格发现机制基础上。 她建议进一步完善交易机制，降低交易价格，改善投资者结构，迅速发展空机制，完善资本市场的价格发现机制，增强市场约束。 另外，要加强行政、民事、刑事方面对上市公司虚假的处罚。

参加这次研讨会的还包括中财办公室、国务院金融委员会、人民银行、银保监会、证监会、发改委、财政部、国资委等政府部门的有关负责人。 国务院快速发展研究中心、北京大学、人民大学、西南财经大学等学术界专家全国社会保险基金、农业银行、招商银行、光大银行、中信银行、华泰证券、高甫资本、建信基金等国内市场机构代表及国外机构代表等100多位嘉宾。 会议由中国财富管理50人论坛秘书长刘喜元主持。

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