【财讯】张瑜;吃草莓要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判

原标题:张瑜。 吃草莓要吃“尖”——中国出口超乎预想的思辨&出口研究判断源:金融界的网站

前言

出口增速已经是连续几个月的高度预期，景气度高是不争的事实，目前关注出口总量和领域结构的双重韧性，讨论活跃起来。 我们从去年9月开始关注出口份额的相关问题，编写了5篇出口专题报告。 这积累了一定的数据。 为了便于投资者阅读，我们根据资本市场有共性的10个问题，逐步划分出口雾，同时对投资者更有意义的是，我们在这些问题中逐渐构建了三维筛选出口受益领域的做法，我们认为

报告目录。

报告正文

一

吃草莓要吃“尖”——中国的出口比预想的要有意识

(一)疫情如何改变我国的出口份额？

疫情以来，美欧经济修复呈现出费用强(个人补助金提高收入)、生产弱(疫情防控差)的结构。 我国经济修复呈现出费用弱(个人补助金有限)、生产强(疫情防控好)的结构。 所以欧美经济供求差距扩大，这部分订单被世界疫情防控最好的我们顺利接受，中国的出口份额迅速提高，西欧经济不好，但中国出口形成了良好的格局。 从4月开始中国的出口份额迅速上升到20%，4-6月的出口份额平均为19.4%，比2019年的平均16.1%上升了3.4个百分点。 从6月开始份额逐渐下降，9月我国出口份额下降到17.6%，但比2019年平均水平高1.6个百分点。

(2)全球出口结构发生了什么变化？

疫情发生以来，出口份额的第一损失者是美国，第一利益者是墨西哥、越南、中国大陆、台湾地区、香港地区等经济体，中国出口第一替代经济体是美国，4-5月欧元区防疫措施严格，因此中国也是欧元区

(3)在共享过程中，如何看待域共享的永久vs暂时性？

我们的思考逻辑是，第一步是从地区的角度判断中国对那些国家的出口形成了替代。 第二步骤是从商品的立场出发，在判断为存在出口替代的国家中，中国主要计算在这些商品中存在出口替代效果的商品的出口比较特征，比较特征高的商品在认为永久份额提高的步骤4中表示 最终得到:临时出口替代商品包括化工品(第6类)、塑料及橡胶制品(第7类)、运输设备(第17类)、光学、医疗等器械(第18类)永久出口替代商品主要包括贱金属及其制品(第15类)、机电制品(第7类) 详细来说，“华创宏观”出口份额的提高是“永久”吗？ 』

(4)短期份额的提高和长期产业转移倾向有矛盾吗？

两者不矛盾。 我们在《华创宏观》中从全球价值链的角度来看中国制造——全球价值链研究系列1》根据各行业改善后的rca指数的计算，化工品、金属和金属产品、电子设备、电气设备、机械设备、汽车和运输设备 这些领域与短期份额提高的有色金属、轻工、机械制造等领域一致。

(5)如果疫苗打破了瘟疫，我们能保护多少份额？

根据领域份额的永久性和暂时提高的分割，4-6月的出口份额提高的3.4个百分点中，20%是永久性份额的提高(即0.7% )，主要是贱金属及其产品、除手机和电脑外的机电产品、其他产品。 详细来说，“华创宏观”出口份额的提高是“永久”吗？ 』

(6)如何理解美国补丁空之间的明确性和灵活性？

明确性:比较现在的库存增速和正常库存增速平均的差异，差异越大，反映现在的库存幅度越大，将来补充库的明确性越高。 可见金属制品制造、机械制造、家具制造、食品饮料、纺织业、塑料及橡胶制品等库存历史绝对低。

灵活性:相对于2009年-年金融危机后库存增速的上升幅度，幅度越大反映危机后补充库的灵活性越高。 可以看到一次金属、纺织服装业、塑料及橡胶制品、电力设备、木制品、金属制造等。 详见《华创宏观》2021 :归途——年度宏观战略展望

综合两个立场，金属制造、机械制造、纺织品、塑料及橡胶制品明确性高，弹性大。

(七)上市公司中为出口获利的是什么？

立场是，我们按照这样的标准评价某股是否能从出口中受益。 )海外收入超过50%。 2 )今年三季度的收入增长率比今年二季度好，比去年全年的增长率好。 3 )今年第三季度收入增长率大于0。 4)2019年全年收入与去年同期相比没有出现50%以上的增加和下跌。 用部分借款踢开上市的企业。

按照这个标准，95只股票明显受益出口好转。 数量多的领域有电子( 19个)、机械设备( 14个)、汽车( 16个)、化学工业( 10个)、医药生物( 10个)、家电( 8个)、纺织服装和轻工制造(各5个)、电气设备和通信(各3个)、有色金属( 2个)。 详见《华创宏观》三季报简评:出口好转，谁受益？ ——出口研究判定系列4每周经济注意第43期”。

在出口景气度领域，它们是可以横穿疫苗的“草莓之先”？

从三维中寻找受益领域的交叉点，家电家具、有色金属、轻工、服装、机械制造等领域有望从出口高景气度中继续受益。 详见《华创宏观》三季报简评:出口好转，谁受益？ ——出口研究判定系列4每周经济注意第43期”。

维度1 :份额、特征立场的比较。 疫情发生以来，家具、贱金属制品、纺织服装、家电、机械制造等产品的出口份额明显提高，而且这类产品在国际上有很高的比较特征。 因为这样的产品即使疫情得到控制，这样的产品的出口份额也能维持很高的份额。

维度2 :美国补库的立场。 三个逻辑:库存低、生产低、弹性大，这类领域后续补充库的空之间弹性大。 整理一下，主要是金属制造(库存低，补充库弹性大，生产低，生产修复弹性大)，纺织服装(库存低，补充库弹性大，生产修复弹性大)，机械制造(库存低，生产低，生产修复弹性大)

维度3:a股的业绩履行立场。 从领域的角度来看，用这样的标准评价某个领域是否接受出口。 1 )海外收入所占的比例不能过低。 至少在10%以上。 2 )今年三季度的收入增长率比今年二季度好，比去年全年的增长率好。 出口三个季度比两个季度好，反映出比2019年的特征好。 按照这个标准，家电产品、纺织服装、轻工制造、有色金属、电气设备、机械设备、国防军工、汽车实际上可能明显接受出口。

( 2021年疫苗和财政刺激尚未解决，我国出口增速到底是如何评价的？

疫苗的上市情况决定了供应方的恢复节奏，也影响了恢复力，中性预测现在处于临床iii期的疫苗大多可以在年末上市，2021年美欧日等发达经济体可以实现全面接种。 美国议会的归属状况决定了刺激法案是否能如期上市，呼吁美国居民的支出能否持续强韧性。 如果分别假定这两个要素为方案，分别推算出口增速，则得到2021年出口增速推算的四个方案矩阵。

推算式如下:中国出口额=全球出口额* (中国出口额/全球出口额) =全球出口额*中国出口份额。 重要参数假设如下:①对世界出口增速的假设:疫苗如期上市，在外部需要韧性的情况下出口增速最高。 疫苗上市越晚，外需韧性越弱，外口增长率越低，预测标准是wto的预测值( 2021年世界贸易增长率+7.2% )。 ②2021年中国出口份额假设:如果2021年中国外疫病得到控制，2021年上半年的出口份额将从年下半年的19.7%等速下降到16.7%，从2021年下半年开始出口份额稳定在16.7%。 2021年末控制海外流行后，2021年的年出口份额从19.7%等速下降到16.7%。

(十)结论

以总量来看，明年的出口有多好？ 让我们从四个方案矩阵来看

方案1 :疫苗如期上市，国会民主党席卷，财政刺激有望迅速落地。 在这个方案中，假设海外经济和诉讼修复越快，世界出口的增长率就越是+10%，但因为海外的复原也越快，所以上半年的份额会慢慢恢复。 综合来看，我国年出口增速为+6.2%，上半年为+25.1%，下半年为-8.1%。 假设年出口增速维持-2019年平均，则除基数效应外上半年出口+14.2%、下半年出口-2.1%、年出口+5.5%。

方案2 (可能性最大):疫苗如期上市，国会个别化带来的财政刺激规模较低。 在这个方案中海外经济和诉求修复力低于方案1。 这个假设是世界出口增长率为+6.4%，上半年疫情控制后海外恢复也很快。 因为上半年的份额会慢慢恢复。 综合来看，我国年出口增速为+2.7%，上半年为+21%，下半年为-11.1%。 假设年出口增速维持-2019年平均，则除基数效应外上半年出口+10.5%、下半年出口-5.3%、年出口+2.1%。

方案3 :疫苗比预期的晚，国会民主党席卷，财政刺激有望迅速落地。 在这个方案中海外的疫情或重复，但大规模的财政刺激在某种程度上可以增强经济修复的韧性。 因为假设这个海外经济和诉求修复力比方案2弱，世界出口增长率为+5%。 但是，由于疫情无法完全控制，我国的出口份额预计将持续到年底，因此逐渐回到低位。 综合来看，我国年出口增长率为+5.6%，上半年为+21.4%，下半年为-6.4%。 假设年出口增速维持在-2019年平均水平，除基数效应外，上半年出口+10.9%，下半年出口-0.4%，年出口+4.9%。

方案4 :疫苗晚于预期，在国会分立下财政刺激规模较低。 在这个剧本中海外疫情反复，财政刺激力也弱。 因为假设这个海外的经济和诉求修复力比方案3弱，世界出口的增长率为+0%。 但是，由于疫情无法完全控制，我国的出口份额预计将持续到年底，因此逐渐回到低位。 综合来看，我国年出口增速为+0.6%，上半年为+15.7%，下半年为-10.9%。 假设年出口增速维持在-2019年平均水平，除基数效应外上半年出口+5.6%、下半年出口-5.1%、年出口-0.1%。

综合来看，由于份额和外需的角力，外需恢复快的时候份额恢复也快。 因为这个海外经济好≠我国的出口好(就像方案2和方案3的对应一样)。 但是，疫情后的份额有永久上升的部分，明年上半年的份额大致比率没有恢复，明年的外需恢复是明确的。 因为2021年的出口景气度依然不弱，粗略的比率持续增长，上半年的出口增速在去除基数效应后依然粗略的比率优于年下半年。 但是，明年下半年的出口份额将逐渐下降，因此下半年的出口增速大致为负。

在领域投资水平上，哪个领域是我们可以吃的草莓“尖”？ 我们从出口份额和比较特征领先的领域、美国库存补充的明确性和弹性高的领域、a股业绩出现的领域这三个维度寻找受益领域的交叉。 这个交叉是草莓的“尖”，主要包括家电家具、有色金属、轻工、服装、机械制造等领域。

二

进出口部分数据-11月出口超出预期的原因

(1)出口: 11月的出口大大超过预期，手机和劳动密集型是第一牵引项目

1、出口动向

11月出口增长率继续上升，大大超过了市场预期。 以美元计，11月出口比上年同期+21.1%，预计+12%，上一值+11.4%； 人民币估值，11月出口同比+14.9%，预期+5.7%，前值+7.6%。 11月人民币汇率进一步上涨，人民币估值出口增速增长率略低于美元估值。

2、出口区域: 11月对欧美等国家的出口大幅提高

11月份对欧美等国的出口大幅增加。 11月美国、欧盟、加拿大、巴西的出口增长率分别创下了46.1%、26.0%、60.5%、45.5%的记录，增长率比10月上升了23.6%、17.0%、30.3%、24.0%。 另外，对韩国、香港地区、东盟、印度的出口增速也进一步提高。 从国家的角度来看，出口增速的提高集中在西方各国，或与圣诞节前繁荣的季节有关，另外，出口增速的提高具有普遍性，或在欧美疫情持续发酵的背景下，11月我国出口份额的大致率依然保持在高位

3、出口商品:劳动密集型产品和手机等电子产品是第一牵引因素

劳动密集型产品中，纺织品、家具、玩具、塑料制品等出口的增长率与10月相比进一步上升，分别创下21%、49.9%、41.9%、112.9%的记录，包制品的出口呈负增长，但增长率与10月相比为11.9 % 这种优势也符合圣诞节假期前花费旺季带来出口强度的评价，特别是受今年疫情的影响，美欧等国内生产受到阻碍，巨大的供求缺口在11月中国出口增长率比正常年份强。

高新技术和机电产品方面的出口保持高增速，电子类产品持续高景气度。 其中手机出口增长率比上个月上升49个百分点达到29.3%。 另外，集成电路、自动数据解决设备(电脑)、音视频设备和通用机械设备的出口增长率分别为26.4%、19%、26.8%、19.5%，比10月份的上个月上升了12.5、5.9、8.8、4.4个百分点。

从牵引率来看，与去年同期相比，11月机电产品、高新技术产品出口的牵引率分别达到了15.02%、6.78%，比10月大幅上升了7.3、5.4个百分点。 11月出口上涨的主要拉动因素是劳动密集型产品和手机等电子产品:劳动密集型产品出口比上年同期达到4.48%，与上个月比10月上升1.1个百分点或圣诞节假期花费大量季节带来供求不足有关 电子产品出口比上年同期上升5.3%，比上个月上升4.7个百分点，其中第一个增量贡献是手机，或9-10月的出口金额低，与出口节奏有偏差有关。

(二)进口:能源持续拉动，汽车进口明显减弱

1、进口动向

11月的进口增速低于预期。 以美元计，11月进口比上年同期+4.5%，预计+7.0%，上一值+4.7%； 以人民币计，11月进口比上年同期-0.8%，预计+0.6%，上一值+0.9%。 11月人民币汇率进一步上涨，人民币估值的进口增速增幅略低于美元估值。

2、进口区域:来自其他国家(主要是能源国)的进口明显下降

11月从其他国家(主要是能源国)的进口显着下降。 11月从其他国家进口同比牵引率为-1.61%，环比比10月下降1.33个百分点，成为进口的第一牵引因素。 来自美国、韩国、东盟的进口与去年同期相比，牵引率分别上升了1.95%、0.49%、1.31%，环比10月上升了0.12、0.44、0.91个百分点，另外，来自欧盟的进口是否比去年下降了0.45个百分点，达到了1.83%

3、进口商品:能源进口依然是第一牵引力，汽车进口明显弱

从进口商品的增速来看:

a )农产品方面，11月粮食、大豆的进口额略有下降，但维持高位。 11月的粮食、大豆进口额比去年同期增加35.8%、21.3%，数量比去年同期增加38.8%、15.8%，11月的农产品比去年同期牵引率达到0.8%，环比10月略有下降。

b )在大宗商品中，原油及成品油、煤炭及褐煤进口继续计量价格下降，铁矿石、铜及铜材进口则计量价格上涨。 11月的原油、成品油进口额与去年同期相比为-34.4%、-37.5%，煤和褐煤进口额与去年同期相比为-57.8%，三者合计金额与进口总额的同期比牵引率为-5%，依然是第一大牵引因素。 铁矿石和未锻造的铜和铜材的进口额比上年增加+43.4%、40.5%。

c )在工业产品中，由于汽车进口明显薄弱，所以出口受到了牵引。 11月的汽车和汽车底盘出口额与去年同期相比达到了-6.4%，但10月的增速达到了102%，进口与去年同期相比牵引率下降了1.7个百分点，大幅拉动了出口。 另一方面，集成电路、二极管等半导体装置、自动数据解决设备、液晶显示面板等产品的进口增速继续提高，分别达到13%、33.8%、3.%、12.3%，机床的进口增速进一步恢复，比10月上升6.5个百分点

(3)贸易差额: 11月的贸易顺差创下了次年2月以来的最高记录

11月的贸易顺差再次扩大，以美元计的贸易顺差为754.3亿美元，前值为584.4亿美元，环比增加了169.9亿美元，创去年2月以来的最高记录。 以人民币计价的贸易顺差为5071亿元，前值为4017.5亿元，环比增加1053亿元。

三

风险提示。

海外生产修复带来了我国份额的迅速恢复，海外疫情比预想的大幅度下降。

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